Estrategias y medición de la creación de valor para el accionista

Autor: Artemio Milla Gutiérrez

Otros conceptos de contabilidad y finanzas

10-2006

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Presentación

Este es un libro sin pretensión teórica o doctrinal alguna. Sólo intenta acercar a todos aquellos accionistas, directivos, profesionales y público en general, los conceptos clave relacionados con la creación de valor, la medición de dicha creación de valor y las estrategias que permiten a las empresas crear valor; así como ofrecer respuestas a las siguientes preguntas:

1. ¿Qué se entiende por gestión orientada a la creación de valor?, ¿Qué es la creación de valor?
2. ¿Cómo puede valorarse un negocio?, ¿Qué técnicas o métodos se utilizan en la práctica profesional para la valoración de negocios?
3. ¿Qué indicadores pueden utilizarse para medir la creación de valor en la empresa?
4. ¿Qué podemos hacer, como accionistas y/o directivos, para crear valor en nuestras empresas?, ¿Qué estrategias son adecuadas para crear valor y cuáles no?

Hemos intentado utilizar un lenguaje comprensible por personas no expertas en estos temas, aunque en ocasiones es difícil abstraerse de la complejidad de los mismos e, inevitablemente, algunos tecnicismos han tenido que ser utilizados.

Sobre todo, hemos pretendido hacer de éste, un libro muy práctico (con multitud de casos resueltos); sin entrar en discusiones teóricas sobre el concepto de creación de valor, las medidas utilizadas en la práctica profesional para la medición de la creación de valor y las estrategias para la consecución de dicha creación de valor; y eso que estos temas dan para mucho en este sentido. Así de simple y así de complejo a la vez.

En la medida en que este libro contribuya a acercar a los accionistas, directivos, profesionales de empresa y público en general estos temas, habremos tenido éxito; y si lo hemos hecho fácil, mucho mejor.

Artemio Milla Gutiérrez y
Daniel Martínez Pedrós

INTRODUCCIÓN

Hace algunos años, los resultados contables eran suficientes para la gestión diaria y la toma de decisiones en las compañías. No obstante, cada día se otorga mayor importancia al “valor” y al conocimiento y aplicación de medidas de creación de valor y, consecuentemente, a la capacidad de gestionar dicha creación de valor.

El concepto de creación de valor(1) es, en esencia, verdaderamente simple: una compañía crea valor para sus accionistas cuando la rentabilidad obtenida sobre el capital invertido es superior al coste de dicho capital.

Uno de los planteamientos desarrollados a raíz de este concepto se centra en la gestión estratégica y operativa de la compañía bajo criterios de creación de valor para el accionista. Esta gestión y sus consecuencias a medio y largo plazo tendrán, inevitablemente, su reflejo en el valor de la empresa.

La creación de valor para el accionista así considerada tiene como punto de partida el concepto de valor de mercado de la compañía (tanto en empresas cotizadas como no cotizadas) y su estimación a través del descuento de flujos de caja. Este planteamiento pone las bases necesarias para alcanzar un control riguroso por parte de los directivos y para potenciar el desarrollo y crecimiento sólido de las compañías.

Los inversores no sólo buscan recompensas en forma de dividendos y en forma de aumento del valor de sus acciones, sino que también desean perspectivas de crecimiento de la compañía a largo plazo.

¿QUÉ SE ENTIENDE POR GESTIÓN ORIENTADA A LA CREACIÓN DE VALOR?

La idea básica de la gestión basada en el valor parte de la premisa de que el objetivo de la función financiera es maximizar el valor de la inversión de los accionistas.

Precisamente porque toda la teoría financiera se ha desarrollado en torno al objetivo de maximizar el valor, es perfectamente demostrable que la mejor gestión de valor consiste en aplicar los principios conocidos de sana política financiera en la gestión diaria de las operaciones, en el análisis de las inversiones, en las políticas de endeudamiento y en los dividendos, así como en la ejecución táctica de dichas políticas.

¿QUÉ ENTENDEMOS POR VALOR?

El valor depende solamente de lo que esperamos que ocurra en el futuro con el bien o servicio que pretendemos valorar y de nuestras expectativas.

El problema del futuro es que no lo conocemos con certeza; así que cualquier valoración de hechos futuros debe tener en cuenta el factor riesgo. En la mayoría de las aplicaciones prácticas de la gestión basada en el valor, el criterio del valor actual neto (VAN) del flujo de fondos (flujo de caja) originado por una determinada decisión o acción directiva es por definición, la medida del valor creado por esta decisión.

En relación con VAN hemos de hacer dos consideraciones:

1. Debido tanto al factor tiempo como al factor riesgo, las únicas cantidades de dinero para las que se pueden cal cular valores actuales mediante procedimientos de descuento son las cantidades de dinero que quedan disponibles, a las que se denominan flujo de fondos.

2. El concepto de valor actual no es exclusivo de las inversiones. Puede aplicarse a cualquier flujo de fondos. Si el valor actual neto asociado a una determinada acción es positivo, por la propia definición genérica de valor actual podemos afirmar que dicha acción crea valor para la empresa y el valor creado es el valor actual neto de dicha acción. Algunas premisas básicas para entender la gestión orientada a la creación de valor para el accionista son las siguientes:

• La gerencia está obligada a crear valor para los inversores.
• Los inversores invierten en una compañía porque esperan un retorno a su inversión.
• Los inversores esperan un mínimo nivel de beneficio por parte de su inversión al que se denomina coste del capital.
• Una empresa que no crea valor a largo plazo en el sentido de que ofrece una rentabilidad inferior al coste del capital es económicamente inaceptable, especialmente desde la perspectiva de los accionistas.
• Los inversores pueden retirar sus fondos de la empresa desde el momento en que tengan otras inversiones alternativas de mayor rentabilidad (coste de oportunidad).

10 CONCEPTOS CLAVE PARA ENTENDER LA CREACIÓN DE VALOR

Con el fin de comprender mejor la expresión “creación de valor”, trataremos de explicar en 10 conceptos clave lo que debemos entender por creación de valor.

1. El objetivo de crear valor para los accionistas, que tiene como fin último maximizar su riqueza, parece el dominante en el entorno empresarial actual. Este objetivo resume el resto de los objetivos económico-financieros relacionados con la rentabilidad, el crecimiento, la liquidez, la estructura de financiación y el riesgo, pues todos ellos contribuyen a ese fin. Crear valor para el accionista es el objetivo de la función financiera. Ahora bien, ¿cuáles son los parámetros principales que explican este objetivo? Resumiendo mucho podríamos decir que son la toma de decisiones de inversión, de financiación y la política de distribución de dividendos que se practique, así como las exigencias de rentabilidad de los accionistas y el nivel de riesgo.

2. El valor intrínseco o teórico de cualquier empresa depende de los cash flows futuros que se estime generará, es decir, de sus expectativas; por lo tanto, la creación de valor depende de dichas expectativas. Para medir el valor creado durante un período de tiempo por una empresa es preciso estimar su valor al final y al inicio del mismo.

3. Valor y creación de valor no son conceptos equivalentes. Una empresa puede presentar un valor elevado respecto a otras empresas del sector o respecto a sus valores contables y, sin embargo, estar destruyendo dicho valor y viceversa.

4. Para crear valor es preciso que el rendimiento obtenido por los accionistas (K real) supere a la rentabilidad que exigen (K exigida), expresando ésta como el rendimiento que podrían obtener en alternativas de inversión de riesgo similar.

Para estimar el valor creado es necesario medir claramente:

a) El rendimiento del accionista, que nada tiene que ver con los conceptos tradicionales de rentabilidad calculados a partir de la información contable (por ejemplo: el ROE o rentabilidad financiera).
b) La rentabilidad exigida por los accionistas (o el coste de capital de la empresa). A partir de dicho razonamiento podemos concluir que crear valor exige que la rentabilidad del accionista supere el coste del capital de los fondos propios.

5. Lo que determina la creación de valor para el accionista no es exactamente la mejora de la situación de la empresa, como se afirma con frecuencia, sino que el rendimiento obtenido de las inversiones de la empresa sea capaz de superar sus expectativas; con independencia de que dicho progreso se materialice en los resultados contables del período analizado.

6. Es habitual que las empresas persigan aumentar el beneficio neto, pues con ello consideran que crean valor para su accionista. La forma de incrementarlo puede venir por la vía del crecimiento, la diversificación, la mejora de la eficiencia productiva, la adquisición de otras compañías, etc. Sin embargo, el aumento del beneficio no garantiza crear valor. Este comportamiento dispar del beneficio y de la creación de valor se pone de manifiesto, por ejemplo, cuando una empresa aumenta, acertadamente, los gastos de desarrollo estratégico de la actividad relacionados con la innovación, el desarrollo tecnológico, la mejora de sus procesos, la potenciación de su marca, el servicio al cliente, la calidad o la formación: su beneficio a corto plazo disminuye, pero, a la vez, se debe incrementar su valor como reflejo de la esperada mejora de su posición competitiva (mejora de la expectativas futuras). Análoga discrepancia se produce cuando, por ejemplo, una empresa no liquida o vende uno de sus negocios que está destruyendo valor porque originaría una pérdida contable.

7. Desde hace bastantes décadas, el criterio de valor se utiliza sistemáticamente en la toma de decisiones de negocio y, en concreto, en la evaluación de inversiones. En este sentido, el valor actual neto (VAN) de un proyecto que mide el valor que se espera que cree su ejecución, es un criterio financiero de evaluación utilizado ampliamente por las empresas.

8. El método aplicable a cualquier empresa o activo para estimar su valor consiste en calcular el valor actualizado de las rentas monetarias futuras que se prevé generará para su propietario. Este método, conocido como “descuento de flujos”, fue introducido por los premios Nobel Modigliani y Miller en 1961.

La dificultad de este método de valoración nace de las limitaciones para realizar unas previsiones razonables de los flujos futuros y de la imprecisión para determinar la tasa de descuento para calcular su valor actual.

9. El valor creado para el accionista ha de basarse, al igual que hace el análisis de inversiones, en el incremento del flujo de efectivo esperado por los accionistas, que es más tangible que el beneficio. El inversor invierte dinero y lo que le interesa es el dinero que va a recibir a cambio.

Son dos los elementos principales que alimentan el valor creado desde el punto de vista del accionista de una empresa: el aumento experimentado por el valor de las acciones, los dividendos percibidos y otras posibles retribuciones monetarias; como por ejemplo, los reembolsos de capital. De la suma de estos conceptos hay que deducir la rentabilidad que hubiesen obtenido los accionistas de haber invertido en alternativas de riesgo similar, es decir, el coste de oportunidad de mantener su inversión en la empresa.

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Artemio Milla Gutiérrez

Daniel Martínez Pedrós Aportado por: Edgar Oviedo

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