Sistema cambiario de bandas

Autor: Luis Paulino Calderón

Política económica

03-04-2007

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1. Antecedentes: El nuevo modelo de Política Monetaria Inflación Como Meta La responsabilidad básica del BCCR: La reforma legal del año 1995 Art. 2: “ …mantener la estabilidad interna y externa de la moneda nacional y asegurar su conversión a otras monedas..” Los resultados del último quinquenio Inflación local e internacional.

Inflación observada BCCR no logra  CR: Inflación observada y Perspectivas vs reducir la inflación USA y Socios Comerciales a un dígito. CR ha presentado  una tasa de Observado USA Socios inflación de más de 16,0% 4 veces la inflación de nuestros 14,0% principales socios 12,0% 14,0% comerciales 10,0% Afecta 12,5% 11,9%  competitividad 8,0% internacional y el 6,0% poder adquisitivo. 3,8% 3,4% 2,9% 4,0% 2,0% 3,4% 3,2% 2,5% 0,0% 2005 2006 2007

Causas de este comportamiento Déficits gemelos  Pérdidas BCCR:  Pérdidas operativas  Pérdidas cuasifiscales  El modelo de minidevaluaciones  Dolarización de la economía nacional  La presencia de la Trinidad Imposible  Monetización de las entradas de capitales  Exceso de liquidez  Choques externos: el lado de la oferta  precios  petróleo

Sector Externo o Gráfico N 4 C. R.: Situación de la Balanza de Pagos (1999 - 2005) 4,00 2,00 0,00 Proporción del PIB 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 -2,00 -4,00 -6,00 -8,00 -10,00 -12,00 Cuenta Corriente Balanza Comercial Fuente: Elaborado con información del Banco Central de Costa Rica.

Sector Fiscal o Gráfico N 5 C. R.: Resultados Fiscales como Proporción del PIB 1992 - 2005 2,50 1,50 0,50 Proporción del PIB -0,50 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 -1,50 -2,50 -3,50 -4,50 -5,50 -6,50 Gobierno Central B. C. C. R. Resto del Secto Público No Financiero Sector Publico Global Fuente: Elaborado con información del Banco Central de Costa Rica.

RESERVAS MONETARIAS INTERNACIONALES o Gráfico N 2 C. R.: Reservas Monetarias Internacionales Netas y Tasa Básica Pasiva (Enero 2005 - Febrero 2007) 4.000 15,50 3.500 Millones de US$ Tasa de Interés 14,50 3.000 2.500 13,50 2.000 12,50 1.500 11,50 1.000 10,50 500 0 9,50 ene-05 abr-05 jul-05 oct-05 ene-06 abr-06 jul-06 oct-06 ene-07 RIN BCCR RIN SBN T. Básica Pasiva BCCR Fuente: Elaborado con información del Banco Central de Costa Rica. En incremento de las RIN brindan respaldo para una reforma cambiaria, pero tienen como contraparte la expansión monetaria, que demandan de la intervención del BCCR, mediante distintas acciones de política como la tasa de interés.

AGREGADOS MONETARIOS borado con el BCCR. o Gráfico N 3 C. R.: Variación Interanual de Agregados Monetarios del SFN y Crédito del SFN al Sector Privado (Enero 2002 - Octubre 2006) 45,00 Tasas de Variación 35,00 25,00 15,00 5,00 ene-02 jul-02 ene-03 jul-03 ene-04 jul-04 ene-05 jul-05 ene-06 jul-06 -5,00 -15,00 Liquidez Total Medio Circulante Crédito Privado Base Monetaria Fuente: Elaborado con información del BCCR. El crédito al sector privado y los principales componentes de los agregados monetarios han crecido a tasas superiores al crecimiento nominal de la economía, lo que refleja los excesos de liquidez del sistema financiero nacional.

DOLARIZACIÓN DE LA ECONOMÍA o Gráfico N 4 C. R: Estructura de Depósitos del SFN según Moneda (Enero 2002 - Octubre 2006) 100% 90% Participación porcentual 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% ene-02 jul-02 ene-03 jul-03 ene-04 jul-04 ene-05 jul-05 ene-06 jul-06 Colones Moneda Extranjera Fuente: Elaborado con información del Banco Central de Costa Rica. El 50% de los depósitos del sistema financiero están dolarizados, lo que reduce la efectividad de la política monetaria del BCCR a la mitad del mismo, pues solo afecta el segmento colonizado. ( previsión TC; premio por invertir en colones; ingreso capital especulativo)

La presencia de la Trinidad Imposible CR mantiene un regimén de  apertura de su cuenta de capitales  objetivo: Integración Financiera (IF) internacional Si se desea estabilidad del TC e IF,  se produce Control Capitales y una Fijación Dura del TC. Si se desea Independencia  Monetaria e IF, se permite la movilidad de los capitales y un régimen de Flotación Pura. Un alza de la tasa de interés local,  incrementa el diferencial de tasas de interés, estimula la entrada de capitales de cartera, sin que se afecte el tipo de cambio real.

REGIMENES CAMBIARIOS Edwards y Savastano (1999) distinguen los siguientes  regímenes cambiarios: Dolarización Plena.  Caja de conversión (relación de cambio 1 a 1).  Tipo de cambio fijo pero ajustable  eventualmente. Mini devaluaciones o deslizamiento cambiario.  Sistema de Bandas: Flotación dentro de dos  límites. Flotación administrada o “sucia”.  Flotación libre. 

2. SISTEMA DE BANDAS CAMBIARIAS: El Banco Central determina los límites, inferior y  superior, dentro de los cuales puede oscilar el tipo de cambio, de acuerdo con las condiciones del mercado cambiario y de la economía. Cuando el tipo de cambio se encuentra por encima  del centro de la banda surgen expectativas de devaluación del tipo de cambio, mientras que cuando está por debajo las expectativas son de apreciación. La autoridad monetaria intervendría en el mercado  cada vez que el tipo de cambio se pegue a alguno de los límites, para mantenerlo dentro de la banda y evitar fuertes fluctuaciones.

Ventajas: Ancla las expectativas cambiarias de mediano plazo:  Por el compromiso de la autoridad de mantener el tipo de cambio y la publicación de los límites de la banda. Independencia de la Política Monetaria: Al controlar el  precio de la divisa y tratar de mantenerlo dentro de la banda, puede aplicar política monetaria ( manejo oferta ¢ y tasas de interés). Desestimulo a los movimientos especulativos de  capital: A mayor volatilidad del tipo de cambio mayor riesgo para los inversionistas por la falta de certidumbre ( diferencia locales e intls produce apreciación del TC que provoca la paridad de las tasas de interés)

Desventajas: La mayor estabilidad cambiaria se logra a costa de  la estabilidad de la tasa de interés: Los movimientos del tipo de cambio nominal hacen que la tasa de interés local se aparte de la internacional, situándose en un nivel superior cuando se espera una depreciación del tipo de cambio y más baja cuando se espera una apreciación. Volatilidad de tasas de interés: Entre más amplia  sea la banda mayor variabilidad puede existir en las tasas de interés.

DEFENSA DE LA BANDA Para PROTEGER EL PISO el Banco Central debe  comprar todas las divisas que le ofrezcan (lo que implica un aumento de reservas, una expansión monetaria y una reducción de las tasas para afectar el flujo externo de capital especulativo): Por tanto, un Banco Central que defiende el piso de la banda deberá abandonarla si compromete su meta de inflación. Para PROTEGER EL TECHO el Banco Central debe  vender todas las divisas que le demanden (lo que implica caída de reservas y contracción monetaria): Por tanto, un Banco Central que defiende el techo de la banda deberá abandonarlo si se agotan sus reservas o no soporta mayores tasas de interés.

Análisis cuando el TC se situa en la Banda Superior D2 Banda superior O1 D1 O2 Interviene el Bctral Vende divisas Tcs Tce1 Compra colones Tce Sobrante: desaparece con el movimiento Qd Qo hacia fuera de la Demanda Demanda dinero IS LM2 El alza de la tasa de LM1 interés, estimula la I2 I2 entrada de nuevos I1 I1 capitales, lo que podría conducir a una Pib2 Pib1 nueva apreciación OM2 OM1 del TC y la paridad de las tasas de interés.

Análisis cuando el TC se situa en la Banda Inferior Banda inferior O1 D1 D2 O2 D2 Bcentral interviene Tce Tce1 comprando divisas, Tcinf vende colones Faltante: desaparece con Qo Qd el movimiento Demanda dinero LM1 hacia fuera de la Oferta IS LM2 El descenso de la I1 I1 Tasa de interés, elimina I2 I2 cualquier prima por invertir en colones, se podrían producir salidas Pib1 Pib2 OM1 OM2 de capitales, devaluando el colón y un alza de las tasas de interés.

4. AJUSTE DE BANDA CAMBIARIA Ajuste de parámetros de Banda Cambiaria a partir del 31 de enero  2007: Artículo 4 de Sesión del BCCR del 29 de Enero 2007 Modificaciones:   Mantener constante el Tipo de Cambio de Intervención de Compra del Banco Central en ¢ 519.16 por dólar (piso de la banda constante) Incrementar diariamente el Tipo de Cambio de Intervención de  Venta en ¢0.11 (techo de la banda con menor variación) Los valores anteriores “podrán ser modificados por la Junta  Directiva del BCCR cuando las condiciones financieras y macroeconómicas prevalecientes así lo ameriten”

CARACTERÍSTICAS ACTUALES DEL SISTEMA DE BANDAS o Gráfico N 6 C. R.: Sistema Cambiario de Bandas Modificado (21 Abril del 2006 - 31 Diciembre del 2007) 575,0 Situación al 31 de Diciembre del 2007: Variación diaria del techo: ¢ 0,11 565,0 Amplitud de Banda: ¢46,58 T. C. de Venta: ¢ 565,74 Tipos de Cambio T. C. de Compra: ¢ 519,16 555,0 545,0 8,97% 535,0 4,10% 525,0 515,0 Devaluación anual del piso: 0,24% 31 Enero 2007 505,0 21-abr-06 20-jul-06 18-oct-06 16-ene-07 16-abr-07 15-jul-07 13-oct-07 Límite Inferior (Piso): Tipo de Cambio de Intervención de Compra Límite Superior (Techo): Tipo de Cambio de Intervención de Venta Fuente: Elaborado con información del BCCR.

COMPORTAMIENTO DEL MERCADO MINORISTA: VENTANILLA o Gráfico N 6 C. R.: Comportamiento del Mercado Minorista (17 de Octubre 2006 - 23 de Febrero 2007) 521,5 520,5 519,5 Tipos de Cambio 518,5 517,5 516,5 515,5 514,5 513,5 512,5 17-oct-06 6-nov-06 26-nov-06 16-dic-06 5-ene-07 25-ene-07 14-feb-07 Compra BNCR Compra Popular Venta BNCR Venta Popular Referencia Compra Referencia Venta Piso de Banda Fuente: Elaborado con información del Banco Central de Costa Rica.

COMPORTAMIENTO DEL MERCADO CAMBIARIO o Gráfico N 7 C. R.: Tipos de Cambio de Intervención del BCCR y del Mercado Mayorista y Minorista (1 de Octubre 2006 - 28 de Febrero 2007) 541,0 El comportamiento del mercado cambiario nacional 538,0 refleja un tipo de cambio del mercado mayorista 535,0 pegado al piso de la banda, y un mercado minorista Tipo de Cambio (ventanillas) evolucionado de manera paralela al 532,0 mismo. Así, dada la condición superavitaria cambiaria 529,0 actual y la reciente modificación en el piso de la banda (al ser constante), se prevee una devaluación 526,0 interanual tendiente a 0% en el 2007. 523,0 ¢ 1,67 520,0 ¢ 2,01 517,0 22 Febrero 2007 514,0 1-oct-06 31-oct-06 30-nov-06 30-dic-06 29-ene-07 28-feb-07 T. C. Intervención Compra T. C. Intervención Venta T. C. Referencia Compra T. C. Referencia Venta T. C. Mercado Mayorista Fuente: Elaborado con información del BCCR. De mantenerse ese comportamiento del mercado mayorista, pegado al piso de la Banda, el Banco Central tendrá que continuar defendiendo el límite inferior de la Banda Cambiaria, comprando divisas e inyectando colones al sistema financiero, donde el plazo depende de sus objetivos de inflación.

IMPACTO SOBRE LA DEVALUACIÓN o Gráfico N 8 C. R.: Variación Interanual del Tipo de Cambio de Referencia de o Compra (1 de Enero 2003 - 22 de Febrero 2007) 11,00 10,00 9,00 Tasa de Devaluación 8,00 7,00 17 Oct.: 521,12 6,00 2 R = 0,9877 5,00 4,00 31 Dic.: 515,84 3,00 1-ene-03 20-jul-03 5-feb-04 23-ago-04 10-mar-05 26-sep-05 14-abr-06 31-oct-06 Devaluación T. C. Referencia de Compra Tendencia Fuente: Elaborado con información del Banco Central de Costa Rica.

3. PRINCIPALES RESULTADOS Apreciación nominal inmediata del colón hasta el piso de la Banda Cambiaria.  Posición conservadora de entidades autorizadas ante mayor exposición al  riesgo cambiario, estableciendo tipos de cambio de compra de ventanilla por debajo del piso de la banda y ampliando el margen de intermediación (spred) El mercado nacional de divisas se encuentra en proceso de transición en  búsqueda del equilibrio (con una intervención deliberada del BCCR mediante diversos instrumentos de política monetaria) De mantenerse la presión sobre el piso de la banda, y dependiendo del  impacto monetario sobre la inflación, existe el riesgo de ampliar o desplazar hacia abajo la banda con la consecuente pérdida de confianza sobre el nuevo sistema cambiario y una apreciación nominal mayor debido a la posición conservadora de las entidades autorizadas.

PRINCIPALES RESULTADOS: Con el comportamiento actual del mercado nacional  de divisas, se espera que la tasa de devaluación anual a finales del 2007 tienda a 0%, aunque persiste las posibilidad de fluctuaciones de hasta de un 9.0% dentro de la banda. Si el BCCR no logra influir sobre los flujos externos de  divisas en el corto plazo, existe una alta probabilidad de que el Tipo de Cambio promedio del Mercado Mayorista siga pegado al piso de la banda y que el Tipo de Cambio de Referencia de Compra siga ubicándose por debajo de la misma.

ALGUNAS IMPLICACIONES: NUEVA CULTURA DE RIESGO CAMBIARIO Ámbito Financiero: Decisiones más complejas debido a fluctuaciones del tipo de cambio y a la menor capacidad de predicción. Análisis de sensibilidad más detallados con diferentes escenarios cambiarios (devaluación o apreciación), etc. Ámbito Productivo: Nueva cultura para la gestión empresarial, debido a la posible volatilidad de costos (materias primas importadas y tasas de interés, entre los más importantes), que afectarían el resultado final (utilidades). Análisis de Información: Ante la menor capacidad de predicción, los agentes económicos deben informarse mejor y contemplar mayor cantidad de variables, que les permita conocer los diferentes determinantes.

4. Tipos de Riesgo Cambiario: Exposición de transacción: Surge cuando la denominación del  mecanismo de cobro o de pago es en una moneda diferente a la de curso legal de la entidad. En este caso se tiende a presentar la exposición en función de los flujos de caja relacionados con las transacciones. Exposición contable: Se presenta en el proceso de consolidación  de las partidas de activos, pasivos, patrimonio e ingresos y gastos denominados en moneda extranjera durante el proceso de preparación de estados financieros. Específicamente al “traducir” a una moneda doméstica las partidas que se originaron en una divisa, y estas pueden presentar pérdidas o ganancias como resultado de una variación del tipo de cambio. Exposición económica: Se presenta por el hecho de que el valor  actual de los flujos esperados, tanto de la moneda doméstica como de una extranjera tienden a variar al alterarse la tasa de devaluación o de apreciación del tipo de cambio.

Cobertura del Riesgo Cambiario: Cubrir el riesgo cambiario consiste  fundamentalmente en contrarrestar los efectos negativos que una fluctuación de tasa de cambio pueda generar en el estado de resultados. Si el agente económico enfrenta riesgo porque tiene  un activo en moneda extranjera (un saldo), la manera de cubrirlo es conseguir un pasivo, de tal manera que cuando la tasa de cambio caiga, el valor del activo sea compensado por un valor del pasivo por la misma cantidad.

Riesgo Cambiario: En términos de flujos, la idea es obtener un flujo de caja contrario al original,  de nuevo para que una variación de tasa de cambio genere dos efectos contrarios que se neutralicen entre sí. Si un agente tuviera por razones de su negocio activos y pasivos en moneda  extranjera, se genera una “cobertura natural” cuando una partida es equivalente a otra, es decir, el efecto de una fluctuación en la tasa de cambio en una cuenta se compensa con el de la otra Si no se tiene ese “calce” entre activos y pasivos se pueden buscar  instrumentos para cubrir el riesgo cambiario. Los derivados son comúnmente utilizados para este propósito. Es importante anotar que al cubrir el riesgo cambiario el agente previene los  efectos negativos en su estado de pérdidas y ganancias, pero normalmente también previene cualquier efecto positivo derivado de fluctuaciones en la tasa de cambio.

OBJETIVO SISTEMA CAMBIARIO DE BANDAS Características Tareas del Banco Central Mecanismos de Cobertura • Sistema Cambiario de Bandas como • • Brindar información clara y oportuna que Nueva cultura para un paso hacia un sistema flexible: transacciones en moneda fortalezca la credibilidad Reducir la Inflación como objetivo extranjera: Decisiones complejas • Compromiso de seguir defendiendo la • Banda deslizante en el techo y • La utilización de derivados banda, que mantenga la credibilidad en constante en el piso, definida con base financieros como coberturas a los el nuevo sistema en los tipos de cambio de intervención cambios del BCCR, dentro de los cuales puede • Coordinación de transacciones de oscilar el tipo de cambio del mercado • La naturaleza de un mercado de participantes grandes: RECOPE, CCSS, mayorista derivados es la de transferir el ICE riesgo de las fluctuaciones del • Cuando el tipo de cambio se • Desarrollo de mercado de futuros: activo subyacente a los demás encuentra cerca del límite superior Reglamento de Operaciones Cambiarias agentes económicos surgen expectativas de devaluación y de Futuro aprobado • Cuanto mayor sea la volatilidad cuando está cerca del límite inferior las • Adecuado manejo operativo del nuevo del activo o pasivo subyacente, expectativas son de apreciación sistema cambiario que limite la mayor será la demanda de • El Banco Central interviene para especulación coberturas sobre los mismos defender la banda cuando el tipo de cambio se acerca o se pega a alguno de los límites CONTROL DE LA INFLACIÓN.

 

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Luis Paulino Calderón

Universidad de San José Maestría en Administración de Empresas Entorno Económico luispacalderonarrobayahoo.com